Грядет ли новый кризис?

Интервью Национальному Банковскому Журналу: (http://nbj.ru/publs/banki-i-mir/2018/03/01/grjadet-li-novyi-krizis/index.html)

Грядет ли новый кризис?

Н. ПОДЛЕВСКИХ: «Уровень разбалансированности на финансовых рынках США очень высок. Это видно по самым различным показателям – и по индексу волатильности, и по соотношению капитализации и прибыли, и по ряду других параметров»

Падение фондовых индексов в США в начале февраля этого года стало одновременно и неожиданным, и ожидаемым. О том, какие факторы повлияли на изменение поведения участников этого рынка, о том, насколько вероятно повторение событий 2008 года, и о том, как может отреагировать на все происходящее мировой рынок нефти, рассказал в интервью NBJначальник аналитического отдела ИК «Церих Кэпитал Менеджмент» Николай ПОДЛЕВСКИХ.

NBJ: Николай, сейчас одна из самых обсуждаемых тем – что произошло в начале февраля на американских фондовых рынках и как следует это расценивать. Как техническую коррекцию после продолжительного роста или как начало большого кризиса? Было бы очень интересно узнать ваше мнение на этот счет.

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Пока коррекция, но в дальнейшем избежать полноценного кризиса не удастся. Уже и нынешние, и особенно недавние руководители ФРС США высказывали обеспокоенность по этому поводу, и мне представляется, ее можно только разделить. На самом деле проблемы в финансовой системе накапливаются уже много лет – с того момента, когда после скачка ставок от Пола Волкера ФРС США стала постепенно снижать ключевую ставку и за три десятка лет «загнала» ее чуть ли не до нулевого уровня.

NBJ: Пол Волкер во главе ФРС США – это же было так давно.

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Да, в начале 1980-х годов. Наверное, сейчас трудно поверить в это, но тогда ключевая ставка ФРС США достигала почти 20%. Далее с целью стимулирования спроса виток за витком происходило ее длительное снижение, а после кризиса 2008–2009 годов она стала практически нулевой. В результате был выжат до предела главнейший параметр регулирования, который был у ФРС. Кроме того, кризис 2008–2009 годов еще пришлось дополнительно «заливать деньгами» путем выкупа долговых бумаг на баланс ФРС. В результате баланс регулятора вырос в разы – до 4 трлн долларов. Однако образовавшаяся в финансовой системе денежная масса не пошла в экономику. Большая часть этих денег пошла на рынки, например, безмерно увеличив капитализацию фондового рынка. Это усилило социальное расслоение в США – бедные люди остались по своим доходам на том же уровне, а те, кто вложился в финансовые инструменты, напротив, сильно обогатились. Но их обогащение не стало катализатором для развития реального сектора экономики, а на рынках при этом стали возникать такие явления, как «перекупленность» активов, которая становится все более очевидной, особенно если посмотреть на динамику индекса Шиллера, рассчитываемого как соотношение суммарной капитализации компаний и прибыли этих компаний за десять лет.

NBJ: «Перекупленность» активов – и базис, и признак любого кризиса. Естественно, всех интересует вопрос, насколько острым он может быть в этот раз?

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Основания для тревоги велики как никогда. Даже несмотря на то, что сейчас очень многие в США «поют песни», что мы наблюдаем простую техническую коррекцию...

NBJ: Эту «песню» поют в начале каждого нового кризиса, будь то Великая депрессия или то, что мы видели в США в 2008 году.

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Совершенно верно. Поэтому не стоит забывать, что очень часто перед глобальным разворотом рынка рисуется «зубчик» резкого снижения с последующим ростом, то есть после падения рынок еще пытается тянуться вверх. У него это в течение какого-то времени получается, а потом уже следует повторный и бесспорный обвал. Для серьезных денег «звоночек», который прозвучал с рынка, очень серьезен, и их владельцы стремятся использовать сложившуюся ситуацию для массированного выхода из активов. События будут развиваться по пути снижения накопленных разбалансировок на финансовых рынках США и перехода к долголетним средним значениям. Степень накопленной разбалансировки на рынке видна по самым различным показателям – и по индексу волатильности, и по соотношению капитализации и прибыли, и по ряду других параметров. Все указывает на то, что состояние рынков является аномальным. Но вот момент, когда же всерьез начнется медвежий рынок с последующим снижением накопленных дисбалансов, предсказать с определенностью невозможно. Но, скорее всего, основные события будут происходить уже в текущем году.

NBJ: Вот это как раз самое неприятное, когда ждешь какого-то события, но не можешь просчитать ни время наступления, ни его форму, ни его масштаб.

Н. ПОДЛЕВСКИХ: С другой стороны, есть универсальный принцип домохозяйки в тяжелой ситуации, который можно формулировать следующим образом – «когда все плохо, вари щи». Когда на рынках все плохо, надо выходить в «кэш». А если будет совсем припекать, то искать вечные ценности. Собственно говоря, реализацию этого принципа мы и увидели в начале февраля: падали котировки акций, росла доходность облигаций, дешевело золото (пока), обвалился курс биткоина.

NBJ: Обычно же у облигаций и акций пути расходятся: если падают котировки акций, то, напротив, начинает расти цена облигаций, не так ли?

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Да, но так дела обстоят на более или менее спокойных рынках. Периоды кризиса отличаются слаженным движением цен многих активов, а также нарушением привычных корреляций. Легко можно увидеть периоды, когда падают одновременно и фондовый, и долговой рынок (с соответствующим ростом доходности). Тем более что американские облигации и акции слишком высоки по ценам, и у них есть большой «простор» для снижения. Стоит отдельно обратить внимание на беспокойство крупных инвесторов, которые справедливо говорят, что не так страшно падение рынка акций, а как раз падение рынка облигаций. И то, что сейчас происходит с динамикой доходности облигаций, всех обоснованно нервирует.

NBJ: Могут ли в связи с этим что-то существенное сделать финансовые власти США?

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Они как раз предпринимают шаги по возвращению к той относительной нормальности, которая была до кризиса 2008 года, когда они еще «не баловались» прямой монетизацией в огромных масштабах, – стараются постепенно повышать ставки. Кстати, те же планы уже вынашивают и регуляторы других стран, в которых до сих пор проводилась политика количественного смягчения. Если говорить о США, то там сейчас, кроме повышения ставок, уже происходит очень плавное сокращение баланса ФРС. До недавнего времени ФРС изымала с рынка по 10 млрд долларов в месяц, сейчас скорость изъятия увеличена до 20 млрд долларов, а с апреля планируется увеличить ее до 30 млрд долларов в месяц. Беда только в том, как отмечал еще в 2012 году недавно заступивший на пост нынешний глава ФРС Джером Пауэлл: «Когда настанет время, чтобы начать продавать или даже прекратить покупать, ответ рынка может быть довольно сильным. Есть все основания ожидать сильного ответа». Кстати, увеличение темпов изъятия ликвидности с 10 до 20 млрд долларов «странным» образом совпало с февральским обрушением на рынках. В провоцировании резкого обрушения рынков как раз и состоит опасность чаемого «возвращения к нормальности». Но пока ФРС планирует вывести за год около 600 млрд долларов – а это уже заметное для рынков «осушение» ликвидности.

NBJ: Но не слишком впечатляющее, наверное, если учитывать объем средств, напечатанных за время проведения политики количественного смягчения.

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Да, там речь идет о 4 трлн долларов. Тем не менее даже вывод с рынка 600 млрд долларов будет ощутимым. В целом же, если говорить о вариантах дальнейшего развития ситуации, то самым страшным сценарием будет, когда капиталы, которые сейчас вложены в акции, начнут панически искать, куда бы им податься. И первым, на что они обратят внимание, будут товарные рынки. Страшно, если эти деньги хлынут на рынок золота, нефти и нефтепродуктов и т.д.

NBJ: И что в этом страшного, например, для России, у которой доходы бюджета в значительной своей части формируются за счет продажи энергоносителей? Мы, казалось бы, должны приветствовать любую ситуацию, которая приведет к удорожанию нефти и нефтепродуктов.

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Для США и мировой экономической системы страшно то, что рост цен на нефть с некоторым временным лагом неизбежно приведет к росту издержек и через несколько месяцев обеспечит сильный рост инфляции. Как этот рост будут останавливать, мы уже в курсе – путем более резкого повышения ключевой ставки, а это чревато неконтролируемым обрушением рынков и дестабилизацией всей финансовой системы. Поэтому по возможности желательно избежать особенно резких движений, поскольку при них растут опасности сваливания либо в сильную дефляционную, либо (с другой стороны) в инфляционную спираль. Видимо, для ФРС было бы предпочтительным стартовать с плавного дефляционного сжатия и уменьшения цен всех активов Но, вероятно, время для терапевтических мер уже подходит к концу. Кажется более вероятным, что уже совсем скоро мировые деньги начнут в качестве прибежища использовать покупку нефтяных фьючерсных контрактов, приводя к росту цен нефти. На первых этапах относительно плавно повышающихся нефтяных цен для нас это будет благодатным периодом. Но в дальнейшем негативные эффекты от дестабилизации глобальной финансовой системы будут сильно перевешивать позитив от роста цен на сырьевые товары.

NBJ: Николай, по вашему мнению, то, что одновременно с коррекцией – назовем это пока так – на фондовом рынке обрушился курс биткоина, является совпадением или закономерностью? И насколько падение биткоина, которое началось раньше, подлило масла в огонь, вспыхнувший в начале февраля на американских фондовых рынках?

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Надо понимать, что капитализация рынка криптовалют и фондового рынка США несопоставима. Так, только капитализация американского фондового рынка на пике достигала 30 трлн долларов, а все мировые криптовалюты «набрали» капитализацию «лишь» порядка 300 млрд долларов. Казалось бы, это ничто – лишь примерно один процент. Но даже при таких соотношениях масштабов значительные угрозы начало создавать то, как быстро рынок криптовалют набирал капитализацию. Я думаю, что, именно осознав это, финансовые регуляторы в целом ряде стран стали целенаправленно и последовательно «сбивать» полет биткоина и других криптовалют.

Но и фундаментально существование криптовалют крайне неприятно для регуляторов – в первую очередь, за счет своей неконтролируемости, а также в связи с тем, что не они являются эмитентами этих криптовалют. Государства, конечно, могут жестко контролировать майнинг криптовалют, обмен этими платежными средствами, но сами электронные кошельки пользователей, а также система обмена между ними являются экстерриториальными. И если криптовалюту слишком сильно зажмут в одном месте, то она «вылезет» в другом. Как раз поэтому в данном случае и необходимы скоординированные действия всех государств, а это достаточно трудно осуществимо.

NBJ: Положим, биткоин уйдет с повестки дня, но наверняка ведь криптовалюты как явление останутся.

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Думаю, что технологии, на которых они выстроены, возьмут на вооружение. Возможно даже, что подобные платежные инструменты могут быть использованы в расчетах между крупными банками. За счет того что таких операторов очень мало, ряд «родимых пятен» криптовалют можно будет ликвидировать, а риски, связанные с ними, можно будет более ли менее минимизировать. Но и в случае попыток создания «клубных» криптовалют, например, для расчетов между крупными банками, можно ожидать противодействия финансовых регуляторов, поскольку такого рода технологии лишают их привилегий и бонусов эмитентов валют и организаторов их оборота.

NBJ: Вернемся к падению фондового рынка США. Возможно, мне показалось, но на него достаточно спокойно отреагировали на этот раз азиатские фондовые рынки. С чем это может быть связано?

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Вы наверняка помните, что в последние три года произошло «сдувание» пузыря на китайском фондовом рынке. По сравнению с тем, каким он был на своем пике, он стал в два раза меньше. Это, конечно, повлияло на то, как отреагировал на американское падение китайский фондовый рынок – реакция была более сдержанной, чем это могло бы быть на пике его капитализации. Тем не менее у китайского рынка остается достаточно острых проблем.

NBJ: Раз уж мы пришли к Китаю, то давайте подробнее поговорим о нем. В нашей предыдущей беседе мы обсуждали вопрос о возможной торговой войне между Китаем и США. Тогда Трамп еще только пришел в Белый дом и делал достаточно агрессивные заявления в адрес КНР. В какой стадии эта война находится сейчас, по вашему мнению? Она обострилась или, напротив, пошла на убыль?

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Она обострилась, но все же по большей части пока находится на уровне заявлений и лишь готовящихся планов. В то же время уже сейчас предпринимаются и вполне реальные шаги: так, например, США ввели заградительные пошлины на импорт китайских солнечных панелей и стиральных машин. Прорабатываются планы по введению пошлин на экспорт стали и алюминия. Понятно, что даже введенные пошлины уже весьма чувствительны для Китая. Но самое главное – эти меры демонстрируют решительный настрой Трампа и показывают, что может произойти в дальнейшем и с другими китайскими товарными группами.

NBJ: И чем ответил на это Китай?

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Пока Китай реагирует достаточно сдержанно. Но и ему есть чем ответить. В том числе есть возможности притормозить экспорт из США в Китай, но это уже переход в стадию горячих торговых войн. Но в рукаве у Китая есть и более весомые карты. Недаром одновременно с вводом торговых пошлин в США были неофициальные рассуждения, что Китай может продать американские облигации на значительную сумму. Затем последовало официальное опровержение существования подобных планов. Тем не менее подобная угроза существует, и она очень чувствительна для США.

Хотя у США есть для подобного случая некоторые противоядия. Напомним, что гособлигации США торгуются не напрямую на рынке, а через банки-дилеры. Такая система может частично смягчить возможное резкое воздействие неожиданного предложения на продажу гособлигаций США. Кроме того, финансовые власти США уже так раскрутили печатный станок, что даже предложение большого пакета облигаций на продажу со стороны Китая может быть просто выкуплено включением печатного станка ФРС. Было у нее на балансе 4 трлн облигаций, а станет 5 трлн – ничего фатального. Лишь возрастут риски будущей гиперинфляции. Но при таком сценарии Китай станет «крайним», то есть на него будут стараться свалить вину за возникшую нестабильность и последующую гиперинфляцию. Тем не менее США следует серьезно относиться к угрозам крупных держателей облигаций и их возможности в любой момент спровоцировать дестабилизацию финансовых рынков. Ведь достаточно просто просочиться информации о том, что Китай начинает предпринимать такие действия, и напряжение на рынках вокруг американских облигаций многократно возрастет.

NBJ: Не хотелось бы увидеть это.

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Пока, повторюсь, конфликт между США и Китаем удерживается больше на уровне взаимных угроз и символических жестов. Определенная сдержанность обеих сторон понятна: как я уже говорил в предыдущем своем интервью NBJ, Китай и США – эти сиамские близнецы, которым очень сложно «отвязаться» друг от друга без болезненных для самих себя последствий. С точки зрения торгового баланса за прошедшие год-два с последнего интервью между этими странами по большому счету мало что изменилось: огромный дефицит баланса США в торговле с Китаем как был, так и остается. Он составляет от 300–400 до 500–600 млрд долларов, в зависимости от того, считает ли его китайская или американская сторона. Поэтому США в вопросах изменения конфигурации взаимной торговли будут вынуждены действовать достаточно аккуратно. Все понимают, что разрезать «близнецов» быстро и бескровно невозможно – они срастались не один год.

NBJ: У Китая, если я правильно понимаю, в случае разрастания мирового финансового рынка есть слабое место – большой объем плохих долгов в экономике. А каковы слабые места нашей экономики, которые могут дать о себе знать при реализации кризисного сценария?

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Да, объемы долгов в Китае вызывают большую тревогу. А самая большая слабость России, как говорится, без перемен – это наша слишком сильная сырьевая ориентированность и, как следствие, зависимость от цен на углеводороды. Особенно страшны угрозы обвального снижения цен в связи со схлопыванием спроса.

Но пока мировая финансовая система остается в относительной стабильности, главный риск для нефтяных цен – это быстрый рост объемов добычи в США. Отчет, составленный по итогам первой недели февраля, оказался в этом отношении просто фантастическим – был показан недельный рост добычи нефти сразу на 332 тыс. баррелей в сутки. Такой сильный рост добычи нефти в США, естественно, оказал давление на цены. Поскольку резкий рост добычи совпал с провалом фондового рынка, то даже возникло подозрение, что этот рост добычи мог быть «нарисован» для того, чтобы попытаться «перевести стрелки» снижения с фондового рынка на нефть. Да и новое резкое снижение нефтяных цен было бы полезным для США, поскольку они остаются нетто-импортером нефти.

NBJ: США могут сделать это в одиночку?

Н. ПОДЛЕВСКИХ: В принципе, да, ведь основные фьючерсные площадки находятся в руках американцев. Альтернативные площадки, которые появляются в последнее время и на которых идут торги в национальных валютах, пока не могут тягаться с ними ни по капитализации, ни по количеству участников. Важна только цена подобного сценария.

NBJ: То есть может повториться ситуация 2014 года?

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Думаю, все-таки нет. При всем том, что я сказал выше, ситуация сейчас не такая благоприятная для нефтяного обвала, как было четыре года назад. Стараниями ОПЕК+ сейчас не стало навеса излишнего предложения, даже несмотря на продолжающийся сильный рост добычи нефти в США. Да, цены нефти в последний месяц тяготеют к снижению, но это лишь среднесрочная и во многом сезонная тенденция, связанная в большей мере со снижением темпов роста потребления в зимнее время. А вот закрепится ли эта среднесрочная тенденция на снижение нефтяных цен и дальше – будет зависеть от того, насколько серьезны намерения ряда стран ОПЕК+ сохранять приверженность соглашению по сокращению объемов добычи и продажи нефти. Осенью прошлого года страны ОПЕК+ уже подавали много сигналов, что пора разрабатывать соответствующую стратегию выхода из соглашения, но после того как на этом фоне начала снижаться цена на нефть, эта тема была «задвинута» на второй план. Надолго ли? Пока сложно сказать, но из публичной плоскости этот вопрос ушел.

NBJ: Когда цена на нефть падала в 2014 году, много говорилось о том, что это происходит, потому что на рынок буквально потоком льется контрабандная нефть, которую добывают не контролируемые ни одним государством вооруженные формирования – своего рода коллективный ИГИЛ. Что можно сказать о рынке в этом отношении сейчас – сократился ли поток такой нефти?

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Он сократился, но он и был не очень большим по сравнению с мировыми объемами добычи. По максимальным оценкам, эти поставки могли быть до 300 тыс. баррелей в сутки – но именно столько смогли прирастить США всего лишь за одну неделю! То есть приход и уход нефти ИГИЛ – это, скорее, на уровне ординарных колебаний мирового предложения. Специфика ситуации состоит в том, что никто точно не знает, сколько нефти добывается в мире и сколько ее потребляется. Есть множество разных международных агентств и объединений, периодически выдающих в публичную плоскость свои оценки по добыче и потреблению. Но не совсем понятно, кто из них ближе к истине и на какие из этих оценок следует ориентироваться. А эти показатели могут очень сильно варьироваться – различия между ними могут достигать даже сотен тысяч баррелей в сутки.

NBJ: Не могут посчитать или не хотят? Может такое быть, что как раз такой разброс цифр создает удобную ситуацию для тех, кто считает?

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Историческая практика показывает, что если бы ответ на вопрос, сколько будет дважды два, оказывал существенное влияние на курсы валют или цены акций, то этот самый ответ тоже бы оспаривался. Вы правы, говоря о том, что есть лица или, скорее, страны, заинтересованные в таком разбросе цифр. Возьмем соглашения ОПЕК+. То одна, то другая страна клянется, что она выполняет условия этого соглашения, и ее официальные данные это подтверждают. А потом мы берем в руки отчет Международного энергетического агентства и видим, что, по их данным, добыча и продажа нефти этой страной не сокращена на обещанный ею уровень. Впрочем, МЭА тоже может быть заинтересовано, но, скорее, в обратном – показать слабую дисциплину выполнения соглашения странами ОПЕК+.

Так называемая «нефть ИГИЛ», конечно, могла влиять на рынок нефти. Но я бы не стал преувеличивать значимость этого фактора. Куда большее значение имело то, что из-за резкого увеличения объемов добычи углеводородов в США к 2014 году над рынком образовался навес излишнего предложения нефти. Тогда компенсаторного механизма в виде самоограничений производителей не было. Сейчас он есть в виде соглашения ОПЕК+, которое довольно хорошо выполняется.

NBJ: Я также слышала версию, что цены на нефть в 2018 году вряд ли будут резко снижаться, потому что в этом году Саудовская Аравия планирует провести IPO крупнейшей своей нефтяной компании. И говорят, что СА чуть ли не на официальном уровне заявляет, что ее в связи с этим интересует среднегодовая цена на нефть не ниже 65 долларов за баррель. Так ли это?

Н. ПОДЛЕВСКИХ: После падения цен 2014–2015 годов представители многих стран – производителей нефти назвали комфортными диапазоны цен от 50 до 70 долларов за баррель, и сейчас стараниями ОПЕК+ они там находятся. В том, что именно Саудовская Аравия была одним из главных инициаторов ОПЕК+, сомнений нет. И СА действительно выполняет и порой даже перевыполняет свои обязательства, а также побуждает к этому других, поскольку сама, в связи с готовящимся IPO Saudi Aramco, очень заинтересована в том, чтобы цены на нефть оставались высокими.

NBJ: А какова для России комфортная цена на нефть с учетом структуры нынешней экономики в стране?

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Простой ответ – чем больше, тем лучше. А ограничения снизу – это то, что называют термином «себестоимость гросс». То есть полная себестоимость, которая состоит не только из операционных расходов на «выкачивание» нефти, но и на геологоразведку, обустройство месторождений, бурение скважин, строительство инфраструктуры, транспортные расходы, налоги и т.д. С учетом всего этого критический для нас уровень цен оказывается близким к тем минимумам, до которых падали котировки нефтяных контрактов в 2015 году. Близость порога нулевой рентабельности означает, что цены нефти не могут упасть и надолго задержаться на подобных низких уровнях.

NBJ: Насколько надолго?

Н. ПОДЛЕВСКИХ: Горизонт инвестирования нефтедобывающих компаний – это месяцы и годы. Соответственно, пределы прочности компаний – это тоже порядка года. Какое-то время компания еще может поработать себе в убыток, но если минимумы сохраняются достаточно долгое время, то постепенно будут «замораживаться» и «сворачиваться» инвестиционные проекты. А это впоследствии неизбежно приведет к снижению объемов добычи нефти, что на длительном горизонте вновь начнет толкать цены вверх.