Взлет доходности облигаций заставил ФРС сменить ястребиное оперение на голубиное. Новую линьку обещают уже осенью.

На рынке продолжается обсуждение ожидаемого сокращения программы монетарного стимулирования. Но не менее важным является поведение доходности облигаций, и предполагаемый переход на долгосрочную растущую фазу. Май-июнь обозначил начало исхода из облигаций. А начиналось все в марте, когда на проходившем 20 числа заседании Комитета по открытому рынку зазвучали достаточно ясные мнения по возможности сворачивания программы количественного смягчения QE3 Испуг Опубликованные 10 апреля протоколы прошедшего заседания показали, что там обсуждался вопрос о возможном сворачивании действующих программ стимулирования. Демонстрация "ястребиных перьев" во внешнем облике ФРС не замедлила сказаться на фондовых рынках, которые являются очень чувствительными к излишней ликвидности. А вот реакция долговых рынков была в апреле достаточно сдержанной, особенно на фоне показанного США в апреле профицита государственного бюджета, возникшего по случаю секвестра государственных расходов. Через некоторое время фондовый рынок США продолжил свой рост, но зато в мае постепенно стала проявляться реакция долговых рынков. Кстати, именно в мае идея скорого сокращения финансового стимулирования зазвучала в полную силу (22 мая председатель ФРС Бен Бернанке впервые открыто сообщил конгрессу о планах сокращения объемов выкупа облигаций). Именно в мае после почти двухгодового пребывания вблизи минимальных отметок цены казначейских облигаций США заскользили вниз. С начала мая доходность казначейских облигаций в США резко пошла в гору и по пятилетним облигациям выросла в два раза - с 0,75% до 1,5%. По десятилетним облигациям за то же время произошел рост доходности с 1,7 до 2,8%, а по тридцатилетним - с 2,9 до 4,3%. Рост доходности происходил, несмотря на то, что краткосрочный край доходности остается прищемленным почти нулевой (0-0,25%) ставкой рефинансирования, а рост долгосрочной доходности продолжает сдерживаться прямыми покупками казначейских и ипотечных облигаций со стороны ФРС. Рост доходности казначеек на рынке происходил одновременно с ростом доходности корпоративных и муниципальных облигаций. Резко пошли вверх доходности ипотечных облигаций. Так, тридцатилетние ипотечные займы за пару месяцев стали дороже более чем на процент, а доходность ипотечных облигаций выросла с 3,4 до 4,5%. Многие аналитики уже давно прогнозировали наступление момента, когда начнут продавать облигации, цены которых задраны вплотную к ценам погашения. Например, известный "орнитолог" Насим Талеб, специализирующийся по "черным лебедям", еще три года назад призывал начинать шортить американские облигации. На подобные долгосрочные стратегии указывали и другие исследователи. Предыстория Чтобы оценить важность момента, следует напомнить, что американская финансовая система долго шла к сложившейся крайне неприятной ситуации. А началось все более 30 лет назад, когда в начале 80-х заработала программа "рейганомики" по стимулированию спроса, путем наращивания кредитования по все более выгодным условиям. И принятая парадигма действовала все это время - более 30 лет потребители наращивали объемы кредитования. Этим обеспечивались рост спроса, стимулирование выпуска продукции, стимулирование инвестиций, под которые тоже бралось увеличивающееся кредитование. В результате значительная часть экономики оказалась критически зависящей от нарастающего объема кредитования. Погашение старых кредитов в значительной мере осуществлялось за счет новых заимствований. Благо, что к этому располагала снижавшаяся ставка. За прошедшие более трех десятков лет ставка рефинансирования сползла с полутора десятков процентов до нуля. (Прошедшая в 2008 г. волна кризиса заставила ФРС практически обнулить ставки резервирования и сделала заимствование почти бесплатным.) Снижение ставки рефинансирования после 2008 г. дополнялось специальными мерами монетарного стимулирования. С момента острой фазы кризиса ФРС проводит уже третью программу стимулирования - QE3, по которой выкупает облигации на сумму до $85 млрд ежемесячно (до $45 млрд казначейских облигаций и ипотечных облигаций на сумму до $40 млрд). Стараниями ФРС доходность 30-летних казначейских облигаций опускалась ниже 2,9%. За доходностью казначейских облигаций снижались ставки корпоративных и муниципальных облигаций. До минимальных отметок в 3,35% снизились ставки по долгосрочным ипотечным кредитам. Угрозы В результате проводившейся в последние три десятка лет (а особенно после 2008 г.) политики объемы долгов непомерно раздулись. На сегодня суммарные объемы долгов в США оцениваются в $60 трлн и в четыре раза превосходят объемы годового ВВП страны. Только объем рынка долговых бумаг (казначейские, муниципальные и корпоративные облигации, а также облигации MBS - mortgage backed securities, обеспеченные ипотечными займами) составляет около $35 трлн, а значит суммарные выплаты заемщиками при росте доходности облигаций на 1% увеличатся на $350 млрд. После кризиса 2008 г. остроту долговой проблемы в экономике удалось немного ослабить за счет непомерного роста государственного долга, объем которого в эти годы наращивался со скоростью более $1 трлн в год. На сегодня объем государственного долга приближается к $17 трлн и превышает годовой объем ВВП страны. Хотя правильнее госдолг нужно сравнивать не с ВВП, а с доходной частью бюджета, составляющего на сегодня около $3 трлн. Таким образом, для возврата государственного долга требуется, чтобы доходы бюджета в течение более 5 лет шли только на погашение долга. Госдолг становится одной из наиболее острых проблем США, которая не имеет безболезненного решения. (Аналогичная ситуация остается и по другим группам заемщиков.) Но даже и текущее обслуживание долга при его непомерном росте может составить проблему для государства, особенно если доходности облигаций начнут расти: с ростом доходности вырастет стоимость новых заимствований, и постепенно будет расти стоимость обслуживания долга. Каждый лишний процент обойдется бюджету США в дополнительные около $170 млрд расходов, что весьма тревожно, особенно при сегодняшнем триллионном дефиците. При росте доходности облигаций пострадают и другие заемщики. Так, будут вынуждены ужимать свои заимствования муниципалитеты. А ведь и там привыкли жить с непомерными дефицитами. Для них рост стоимости заимствований обернется новыми детройтами. Не меньшую проблему долги представляют и для домохозяйств, поскольку рост доходности казначейских облигаций уже потянул за собой стремительный рост доходности по ипотечному кредиту. (Ставка тридцатилетнего ипотечного кредита в США за май-июнь выросла с 3,4 до 4,5%.) Повышение ставки создает угрозу того, что начавший оживать рынок новостроек вновь лишится спроса. И тому уже есть указания. Индекс количества заявок на получение ипотеки (MBA purchase index) просел с начала мая на десяток процентов, составив на 24 июля 198,5 пункта (против 220 на 8 мая), и уже достаточно уверенно обозначил тренд на снижение. Объем недельных заявок на получение ипотечных ссуд показывает в последние месяцы эпический провал. А за снижением выдачи ипотеки начнется провал в строительстве и продажах новых домов. Тем самым будет вновь замедляться мотор возможного оживления экономики, на который возлагались большие надежды. Но еще опаснее именно резкое наращивание ставок. Поскольку облигации задействованы в схемах РЕПО, где зачастую используются многократные плечи. При резком изменении ставок часть крупных игроков могут не вписаться в скорость роста и в результате рискуют быть выброшенными за черту банкротства. Именно поэтому стремительный обвал цен облигаций (и рост их доходности) порядком напугал монетарные власти, которые стали с большей охотой демонстрировать "голубиные перья", а "ястребы" от ФРС на время прикусили язык. В июле Бернанке "забыл" о ставшем популярным с мая термине Tappering (сокращение) и заговорил о возможности сохранять монетарное стимулирование столько времени, сколько потребуется. А в своих полугодовых докладах перед обеими палатами Конгресса США ФРС нашла успокаивающие формулировки: планы начала сворачивания программ стимулирования сохраняются, и начать такое сворачивание предполагается уже в конце 2013 г. Однако эти планы могут быть легко изменены, в том числе даже в сторону наращивания программ стимулирования, и главным критерием будет состояние экономики и финансовых рынков. Планы ФРС Таким образом, ФРС постаралось максимально снизить оценку угрозы повышения ставок в ближайшем будущем. Но самое главное – подготовить к будущим сокращениям программ стимулирования и сделать так, чтобы "вина" за возможные последствия в максимальной мере лежала на объективных обстоятельствах состояния экономики. (ФРС, в соответствии со своим уставным мандатом, лишь стремится-де способствовать максимальной занятости и ценовой стабильности, а виноваты во всем лишь складывающиеся обстоятельства). В том числе глава ФРС уже неоднократно "пенял" на проводимый законодателями секвестр бюджета, который, мягко говоря, не способствует оживлению экономики. Как и ожидалось, на июльском заседании Комитета по открытому рынку ФРС США было принято решение сохранить текущие объемы программы стимулирования экономики и оставить на прежнем уровне процентные ставки. В итоговом документе указывается, что сохранение показателя инфляции ниже целевого значения в 2% позволяет продолжать сверхмягкую денежную политику. Новым в заявлении регулятора была обеспокоенность ростом процентных ставок по ипотечным кредитам. Стоит специально отметить, что результатом июльского изменения риторики ФРС стало приостанавливание роста доходности облигаций. И пока можно облегченно вздохнуть: потоки ликвидности будут по-прежнему наполнять рынки. Но заворачивание крана ликвидности уже обозначено в программе ближайших действий. Произошедший в мае-июне рост доходности облигаций только на угрозах сворачивания QE3 ярко продемонстрировал сильнейшую зависимость от стимулирующих факторов. Поэтому так важны предстоящие действия ФРС, особенно в части обещанного сокращения программ выкупа облигаций. На финансовых рынках нельзя занять позицию "Будем надеяться, что все идет по плану, пусть даже этот план нам неизвестен". В том числе приходится заниматься прогнозированием действий ФРС. Согласно опросам Bloomberg 50% из опрошенных экономистов считают, что ФРС начнет уменьшать объем QE3 на заседании 17-18 сентября 2013 г., 28% - на заседании 17-18 декабря. Снижение безработицы в июле до уровня 7,4% свидетельствует, что время начала сворачивания программы стимулирования приближается. Но действовать ФРС придется предельно осторожно. Так, МВФ в июле в специальном заявлении обратил внимание, что сворачивание программы выкупа облигаций может привести к "чрезмерной" волатильности процентных ставок. С другой стороны, в том же заявлении МВФ указывается, что длительный период очень низких процентных ставок может привести к непреднамеренным последствиям для финансовой стабильности. Образы Регуляторам придется проложить путь строго между Сциллой и Харибдой. Наглядно ситуацию можно сравнить с движением человека между двумя железнодорожными путями с идущими навстречу друг другу поездами. Если движение таких поездов медленное, то чрезмерной опасности в таком движении может и не быть (поскольку существует промежуточный слой воздуха, который остается малоподвижным относительно земли). Но при повышении скорости движения поездов такая очень узкая зона тоже становится опасной, поскольку возникающие там воздушные вихри могут бросать смельчака в сопроводительный поток либо одного, либо другого поезда. Кому-то в действиях ФРС больше нравится образ прохождения по сужающемуся гребню между двумя пропастями. Важно, что в любом случае экономике придется протиснуться в таком пространстве между близко расположенными и тянущими в разные стороны угрозами жесткой дефляции или разнузданной инфляции. Угрозу дефляционного коллапса уже научились заливать денежными потоками, и пока такой залив представляется успешным. По крайней мере не происходит коллапсирования финансовой системы по причинам локального оголения ликвидности на каком-либо участке. А любой рост доходности облигаций при сворачивании QE можно надеяться в будущем вновь суметь "вылечить" запуском QE-й программы количественного смягчения. Так что с этой стороны угроза для роста доходности облигаций кажется остающейся под контролем. А значит, "бернанки" (уходящий Бернанке и его преемник на посту председателя ФРС) будут стремиться продолжать прижиматься к изобильному "денежному" краю финансовой пропасти. Но беда в том, что рост доходности может происходить и при инфляции. Действительно, при существенном росте цен на товары высокая потенциальная доходность вложений в них постепенно превысит интегральную привлекательность вложений в низкодоходные облигации. И тогда инвесторы начнут выходить из облигаций и покупать растущие в цене реальные активы. Вот тогда остановить исход инвесторов из облигаций будет гораздо сложнее. Пока регулируемыми обвалами цен на драгоценные металлы, запретами инвестиционным банкам работать с фьючерсами на товары и иными не очень афишируемыми полуадминистративными мерами еще удается сдержать растущий напор. Однако при сегодняшних темпах финансовой накачки в конце концов административные окрики окажутся бессильны, и уже никакие плотины не смогут сдержать накопленный колоссальный напор ликвидности. Вот тогда исход из облигаций превратится в бегство и станет по истине трагичным. Пережившие гиперинфляционный шок знают, что чрезмерное отклонение в эту сторону несет неизмеримо большую опасность рынку облигаций. И тогда "голубям" в ФРС не помогут показные "ястребиные пассы" языком и даже полная смена оперения. Ибо "ястребиные перья" представителям придется сбрасывать под натиском растущего вала проблем, которые придется решать новыми денежными накачками, и делать это в авральном порядке. Одним из наиболее важных рыночных сигналов приближающихся изменений как раз и может быть рост доходности облигаций. Такой рост может свидетельствовать не только об оживлении экономики, но в сложившихся условиях, даже с большей вероятностью, о надвигающихся признаках повышенной инфляции. Что будет? Самое печальное, что достойного ответа на такой вопрос дать невозможно. Не допущенные к рычагам управления участники рынков почти бессильны в борьбе с финансовой стихией. Но по крайней мере нужно внимательно следить за руками манипуляторов от ФРС, и примеряемые ими "ястребиные" или "голубиные" одежды не должны вводить в заблуждение. Следите за поступающими новыми сигналами и особенно за действиями регуляторов. Интересным будет в ближайшее время выдвижение новой кандидатуры председателя ФРС вместо обещавшего покинуть это место Бернанке. Важнейшие сигналы ФРС пошлет 21 августа, когда будет опубликован протокол июльского заседания, и в конце августа, когда пройдет ежегодная конференция ФРС в Джексон-Хоуле. Именно там могут появиться первые сигналы о сентябрьских намерениях ФРС. И определенно вехой в монетарной политике ФРС обещает стать либо сентябрьское, либо октябрьское заседание Комитета по открытому рынку ФРС. Но самым важным индикатором происходящих изменений будет неизбежный дальнейший рост доходности облигаций. Рекомендуется посмотреть приведенный текст с красивыми картинками-образами, размещенный на сайте Вестей: http://www.vestifinance.ru/articles/30634